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박동흠 회계사의 비상장 투자이야기 #6

투자는 어렵습니다. 이제 와디즈에서 투자 전문가와 함께 비상장주식 투자의 모든 것을 배워보세요. 투자 전문가 박동흠 회계사가 알려드립니다. 오늘은 그 여섯번째 시간. 투자지표 EV/EBITDA에 관한 이야기를 해보겠습니다.

EV = Enterprise Value

PER, PBR, PSR등과 더불어 EV/EBITDA도 투자자가 많이 이용하는 투자지표입니다. EV는 Enterprise Value의 약자로 기업의 가치를 의미합니다. 재무상태표로 친다면 부채와 자본을 더한 총자산 개념이지요.

실무적으로 EV는 순차입금(차입금-현금)과 자본(주가x주식수)의 합으로 계산합니다. A회사의 갚아야할 차입금이 100억 원, 보유한 현금이 20억 원, 그리고 시가총액 200억 원이라면 EV는 280억 원으로 계산됩니다. 만약 A회사가 갖고 있는 현금이 갚아야 할 차입금 보다 훨씬 많다면 EV는 더 작아지겠죠. 

영업이익을 대신할 수 있는 EBITDA

EBITDA는 영업이익(EBIT)에 감가상각비(Depreciation)와 무형자산상각비(Amortization)를 더한 값입니다. A회사의 영업이익은 20억 원인데, 상각비(감가상각비, 무형자산상각비) 합이 50억 원이라고 가정해보겠습니다. 회사의 EBITDA는 70억 원으로 계산됩니다. 회사는 주주들에게 이렇게 얘기할 수 있습니다. “우리의 회계상 영업이익이 20억 원에 불과한 이유는 상각비가 많이 발생되기 때문입니다. 이렇게 많은 상각비가 발생되지 않았더라면 아마 영업이익은 70억 원이나 되었을거에요.”

상각비는 현금으로 지출되는 비용이 아닙니다. 유형자산과 무형자산을 투자할 때 이미 현금 지출은 끝났고, 수익이 발생되는 기간 동안 수익에 대응해서 장부에 비용으로 표시만 할 뿐입니다. 그래서 EBITDA를 현금성 영업이익의 대용치로도 활용하지요. 

EV/EBITDA를 알면 투자금 회수 시점이 보인다.

EV가 280억 원이고, EBITDA가 70억 원이니 EV/EBITDA는 4로 계산됩니다. 만약 200억 원을 주고 A회사의 주식 전부를 인수한다면 4년 만에 회수가 가능하다는 의미로 해석할 수 있습니다. 200억 원을 주고 A회사의 주식을 전부 인수하면 20억 원의 현금을 보유했고 갚아야할 차입금이 100억 원인 회사를 갖게 되는 셈이죠. 보유한 현금으로 차입금을 일부 갚으면 남는 차입금은 80억 원입니다. 회사를 인수한 입장에서 투자원금 200억 원을 회수하려면 차입금 80억 원을 갚고, A회사의 사업을 통해 200억 원을 벌면 됩니다. 다행히 이 A회사는 현금성 영업이익으로 70억 원씩 벌고 있으니 4년이면 회수 가능하다는 계산이 나옵니다. 그리고 4년 이후부터 발생되는 EBITDA는 오롯이 내 돈이 될 수 있습니다. 또한 A회사의 당기순이익이 영업이익과 같은 20억 원이라고 단순히 가정을 했을 때 회사의 PER은 10인데, EV/EBITDA는 4밖에 안 되니까 매우 저평가 상태라고 판단할 수도 있을 겁니다.

EV/EBITDA에는 재투자가 고려되지 않는다.

A회사가 앞으로 유∙무형자산에 재투자 없이 계속 이익창출이 가능하다면 맞다고 볼 수 있습니다. 그러나 앞으로 유∙무형자산에 일정 금액을 계속 재투자해야 한다면 4년 후에 회수는 불가능할 겁니다. 만약 A회사가 발생되는 상각비 만큼 재투자를 해야 한다면 어떻게 될까요? EBITDA로 70억원을 벌었지만 상각비 50억원만큼 다시 재투자를 해야하기 때문에 남는 돈은 20억원이 됩니다. 즉 PER 10 만큼, 10년이 지나야 원금 회수가 가능해집니다. EV/EBITDA 보다 PER로 계산한 값이 더 설득력 있어 보입니다. EV/EBITDA에는 재투자가 고려되지 않기 때문입니다.

상장되어 있는 기업들의 사례를 살펴보겠습니다. 삼성전자는 2018년에 상각비로 26조원을 비용처리했는데, 유∙무형자산에 30조원을 투자했습니다. 발생된 상각비 이상으로 재투자했습니다. 2018년에 벌어들인 EBITDA가 85조원이 넘기 때문에 당연히 삼성전자는 번 돈으로 재투자를 했다고 볼 수 있죠. 이 이야기가 와 닿지 않는다면 현금흐름표로 확인해보겠습니다. 현금흐름표는 1월 1일부터 12월 31일까지 기업의 현금흐름을 보여주는 재무보고서입니다.

삼성전자는 50기(2018년)에 영업활동에서 67조 원의 현금흐름을 창출했습니다. 반도체, 휴대폰, 가전제품 등을 판매해서 수취한 돈에서 제품 생산 및 판매 등을 위해 지출한 돈과 세금 등을 차감하고 67조 원을 벌었다는 의미입니다. 당기순이익 44조 원에 비해 23조 원이나 많습니다. 그리고 이 수치는 대략 상각비 26조 원과 비슷합니다. 비현금성 비용인 상각비 보다 현금흐름이 당연히 많아야 하는데 매년 상각비 정도만큼 차이가 납니다. 한편 삼성전자는 투자활동에 52조 원을 썼습니다. 52조 원 중 유형자산과 무형자산 취득에 약 30조 원을 쓴 것으로 나옵니다. 나머지 22조 원은 금융자산 등에 투자했습니다. 결론적으로 67조 원을 벌어서 30조 원을 다시 사업에 재투자를 했고 나머지 37조 원은 잉여현금(Free cash)으로 남는다는 이야기입니다. 

적자가 나는 기업은 어떨까요?

적자가 나는 기업도 영업활동에서 현금흐름이 +(유입)인 경우가 있습니다. 금호타이어의 사례를 보지요.

금호타이어는 매년 당기순손실을 기록하고 있습니다. 그러나 영업활동현금흐름은 16기(2018년)에 568억 원이고, 전기, 전전기는 더 컸습니다. 즉 타이어를 만드는 데 들어간 생산원가와 판매관리비 보다 타이어를 판매해서 유입된 돈이 훨씬 크다는 이야기입니다. 금호타이어도 영업활동현금흐름과 당기순손실의 차이만큼 감가상각비가 발생됩니다. 만약 감가상각비가 크지 않다면 이 회사는 회계상 순이익도 가능했을 겁니다. 

그러나 그 얘기는 할 필요가 없습니다. 왜냐하면 회사는 매년 투자활동에서 많은 돈이 투입되고 있고, 유형자산 취득에 대부분의 돈이 들어가기 때문입니다. 오히려 영업활동에서 번 돈 이상으로 유형자산에 투자가 들어가는 모습을 수년째 보이고 있습니다. 즉 벌어서 투자하는 게 어려운 상황입니다. 1~2년 그런 게 아니고 수년째 계속 그러다 보니 안타깝게도 버티지 못하고 2018년에 중국으로 매각되고 말았지요.

재무비율 하나하나에 얽매이지 말고 기업을 크게 볼 것

실제 현금흐름표로 기업을 분석해보면 EV/EBITDA가 그렇게 유용한 지표라고 느끼기 어렵습니다. 아마 EV/EBITDA를 계산할 시간에 현금흐름표를 분석하는 게 더 나을 겁니다. 회사는 이익을 남기는 것도 중요하지만, 영업활동에서 현금을 창출해야 합니다. 최소한 사업에 재투자를 해서도 남길 수 있을 만큼의 잉여현금을 벌어야 합니다. 그래야만 차입금도 갚을 수 있고, 주주에게 배당도 가능하기 때문입니다. 재무비율 몇 개에 너무 얽매이지 말고 전반적으로 기업을 분석하는 힘을 계속 키우기를 권합니다. 그 바탕에는 재무지식이 깔려야 하니 조금씩 공부하시면 좋을 것 같습니다. 인생은 길고, 투자는 계속되어야 하니까요. 

*본 칼럼은 비상장주식 투자자의 참고 목적으로 작성되었습니다. 필자는 종목 추천, 투자 권유 및 투자상담을 하지 않습니다.

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